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小貸大業

黃益平:控制杠桿率水平不如控增速
2019-05-25

    如果說杠桿導致金融風險,我們想知道什么樣的杠桿率、什么地方的杠桿率風險更大。
    首先看中國過去幾年杠桿率的演變。
    第一,總體杠桿率的增速很快,這也是為什么前一段時間中國的高杠桿成為一個全世界關注問題的主要原因。杠桿率很高值得關注,但也許更值得關注的是全球金融危機以后中國杠桿率的直線上升。但是,如果我們細心的話,應該會發現最近這一兩年總杠桿率似乎顯出了穩定的跡象。
    第二,政府的杠桿率一直在上升,但無論和發展中國家比還是和發達國家相比,中國政府杠桿率還處在比較低的水平。
    第三,企業杠桿率上升特別快,而且已經處于全世界的高水平,遠遠超出了發展中和發達國家的平均水平。但最近已經看到明顯的平穩甚至下降的趨勢。
    最后,居民的杠桿率水平并不是那么高,但是最近上升的勢頭也比較明顯。
    從2016年開始,去杠桿已經成為中國一個主要的政策重點,在2018年,去杠桿政策還引發了不少爭議,有的認為去杠桿政策加劇了經濟下行壓力。
    事實上,無論是在學界還是在政界,對于什么樣的去杠桿才合適這個問題,并沒有形成共識。
    首先,杠桿率的問題到底是水平過高、還是增速太快,換言之,經濟決策重點應該是去杠桿、還是穩杠桿?
    其次,政府應該是加杠桿、還是去杠桿?
    最后,我們未來的杠桿率調整的方向,是不是應該從杠桿率比較高的企業部門轉向杠桿率相對比較低的居民部門?
    我們做的研究探討了兩個方面的問題。
    一方面,我們希望看看杠桿率導致金融風險,到底是杠桿水平起的作用、還是杠桿增速起的作用。
    另一方面,我們還希望看看不同部門杠桿率的水平和增速的影響是不是不一樣。
    我們搜集了43個經濟體從1980年到2017年的數據用于實證分析。這個數據告訴我們一些直觀的東西。我們對一些杠桿率指標計算了兩組數據,第一組數據是所有國家、所有年份的樣本平均,第二組數據是發生金融危機國家在危機前5年的樣本的平均。
    兩組數據一對比,還是揭示一些有意思的現象。看總杠桿率和分部門杠桿率,危機前5年的平均值都低于全樣本平均。這起碼對“杠桿率高容易引發金融危機”這樣一個判斷提出了疑問。
    但如果看杠桿增速,可以看到危機前5年總杠桿和分部門杠桿確實遠高于全樣本平均,唯一例外的政府杠桿率,危機前5年的增速遠低于全樣本平均。其他杠桿率指標都是在危機以前出現了明顯的加速。
    這個變化也反映在私人部門與政府部門杠桿率的增速之差以及居民與企業杠桿率增速之差。也就是說,危機前清楚地觀察到,危機前私人部門即居民和企業的杠桿率增速明顯快于政府杠桿率增速,居民杠桿率增速明顯快于企業杠桿率增速。
    然后我們利用這一套數據做了一些回歸分析,主要的目的就是解釋究竟是什么樣的杠桿率指標直接導致了金融危機風險的上升。
    第一,我們發現,如果簡單地把杠桿水平放在回歸方程里,它可能是一個顯著的解釋變量。但當我們把杠桿增速加進去,水平變量就不顯著了,但增速變量卻十分顯著。換句話說,起碼從國際經驗看,增速的重要性遠遠超過了水平的重要性。
    更重要的是從結構的角度來看,私人部門相對于政府杠桿增速之差和居民相對于企業杠桿的增速之差,都對金融危機風險有很顯著的解釋力。
    這樣的結果的可能作用機制是什么?我們做了一些嘗試,發現剛才說的那些顯著的變量會顯著地提高真實利率的水平、減少固定資本的形成同時會降低TFP(全要素生產率)的增長。這些變量如果是顯著的話,對實體部門確實會發生一些實實在在的影響。
    這里還有一個問題,可能大家聽說過兩位美國經濟學家Reinhart和Rogoff討論公共債務對經濟增長的影響,他們發現如果公共債務占GDP的比例超過90%,國家的經濟增長就會明顯下降。一開始他們說經濟會走入衰退,后來發現算錯了,但還是發現增長速度會明顯下降。如果他們的分析是準確的,那就說明杠桿率可能存在一個顯著的閾值,閾值上下方經濟和金融的表現會存在顯著差異。
    我們也嘗試著驗證這個“閾值”的思路。但無論我們如何用不同的閾值對樣本做不同的測算,我們發現上面得出的結論都沒有改變。我們猜測是所謂的水平起作用或者閾值起作用,其實只不過是重要解釋變量缺失造成的。
    我們還做了一些異質性分析,基本結論是經濟體制和經濟制度對金融危機的風險有顯著影響。比如,金融抑制的程度高,會加劇杠桿率的金融風險。經濟體的監管質量高,會緩解杠桿率的風險。最后一個是征信信息的透明度高,也會緩解杠桿率的風險。也就是說,雖然杠桿增速很危險,但好的政策、制度環境可以降低這些風險的程度。
    最后簡單地總結一下,我們得到了三個基本發現:
    第一,如果控制了杠桿率以后,總的杠桿率水平不是非常重要。
    第二,各個部門之間的杠桿率差異性非常明顯,也就是說杠桿的結構可能比總量更重要。
    第三,所謂關鍵閾值的影響不明顯。
    最后從我們剛才做的分析做一個簡單的政策建議。不過我要說明一下,這個研究使用的是跨國數據,但它還是可以為我們提供一些有價值的政策建議:
    第一,控制總量不如控制部門,意味著一刀切地去杠桿不如結構性地去杠桿。
    第二,控杠桿水平不如控杠桿增速,意味著穩杠桿比去杠桿更加合適。

  (作者為北京大學國家發展研究院副院長、教授)
 

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